塑料餐具优质制造商家联科技：生物降解制品前景广阔家联科技是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。
公司的主要客户包括亚马逊、宜家、沃尔玛、肯德基、星巴克、山姆会员店、必胜客、好市多等众多国内外知名企业。
公司于2012年开始进行生物全降解材料改性及制品生产的研发，通过较长时间的创新、创造性的研究与开发，形成多项生物全降解相关核心技术，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产，从而实现了传统产业与新产业、新技术的深度融合。
截至2021年末，公司为中国轻工业塑料行业（塑料家居）十强企业，中国轻工业塑料行业（降解塑料）十强企业，中国塑料加工业优秀科技创新企业，国家高新技术企业。
1）在成立初期，公司以塑料餐具的外销为主，依靠产品的优良品质，公司很快于海外客户建立了良好的合作关系，使其在创始阶段保持良好开端。
2）随着环保理念的逐渐深入，公司开始研究 PLA 改性材料，并与华东理工大学等科研院所共同参与承担了十二五国家科技支撑计划重大项目子课题“非粮淀粉基生物塑料制造关键技术研究”等重要研究课题。
3）随着全球限塑政策的落地和推进，公司在不断加快产品转型和优化，积极配合海外客户，提高全降解产品的供应比例。
家联科技于2009年 8 月 7 日由自然人王熊、张三云、蔡礼永共同出资设立，公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，分别直接持有公司 38.16%和 1.22% 的股份；镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，王熊、林慧勤分别通过两个持股平台间接控制 2.78%和 3.78%的股份，二人合计直接及间接持有公司股份45.94%。张三云、赵建光、蔡礼永，IPO 后分别持股16.88%、5.63%、2.63%。
2017-2021年公司营业收入从8.1亿元上涨到12.3亿元，CAGR为11.2%，增长较为稳定。2021年，随着全球疫情的不断好转，公司海内外客户拓展顺利，全年营业收入同比增长20.3%。2022Q1随着海外需求复苏和海运通畅，客户订单放量，预计二季度随着海外暑期旺季到来、国内疫情好转消费复苏，公司订单有望保持较快增长。
2017-2021年公司归母净利润波动较大。其中，2018年净利润处于低位主要由金融衍生品亏损造成，2021年净利润下降主要系受到主要塑胶原材料PP、PS价格上涨且持续处于高位、全球运力紧张等因素的影响。
2022年随着原材料价格回落、塑料餐具外销放量规模效应提升，以及高利润率的生物全降解产品占比提升，公司盈利能力有望明显修复。
从产品构成来看，塑料制品销售占比稳定维持在 90%左右，为公司最主要的收入来源，2021 年公司塑料制品收入规模达到 10.7 亿元，占比 86.4%。
生物全降解材料制品收入占比从2017年的 0.8%增长至2021的 7.5%，2021可降解材料收入规模达到 9188.9 万元（+96.7%），收入贡献逐年递增；纸制品占比 6.1%。随着塑料制品的环保政策趋严，可降解塑料市场需求广阔，公司有望凭借原有塑料制品客户优势，加快公司在全降解产品领域的布局。
从地域分布来看，公司主营业务收入主要来自外销，销售区域为北美洲、欧洲和大洋洲。其中出口美国的销售收入占主营业务收入的比重平均超过 50%。同时，公司积极开拓内销客户，内销占比从 2018 年的 7.1%上升至 21 年的 29.5%。
2017-2020年公司与大客户合作关系稳定，大客户主要包括世界著名的餐饮具开发制造和分销企业 Dart，美国多家食品连锁企业在亚太地区的采购商 Team Three，家居零售商宜家等，下游客户优质。
近年公司积极拓展海内外市场，2017年以来新拓展的宜家、百胜中国、蜜雪冰城、Sam’s Club、盒马鲜生等内、外销客户，营收规模逐步增大，为公司贡献重要收入增长。
2017-2020年，公司前五大客户销售占比逐年降低，分别为57.1%、50.3%、49.1%和46.7%，有效降低了被个别重要客户替换所导致的经营风险，提升了公司抗风险能力与持续经营能力。
公司整体毛利率波动受原材料价格波动影响较大，2017-2021年，公司毛利率从20.2%下降 2.2pp至18%其中2021年下降 8.1pp，主要系 PP 等大宗原材料价格大幅上涨，以及人民币汇率升值所致。公司主要原材料为 PP、PS 等塑胶原材料，占公司生产成本比例超过50%，原材料成本与石油价格有较强的相关性。
分产品来看，2021年公司塑料制品/纸制品/生物降解产品毛利率分别为17.4%/22.6%/21.1%，其中生物降解制品、纸制品毛利率较高，且随着业务规模扩大，公司生产规模优势有望显现。随着公司生物全降解材料制品收入占比提升，毛利率有望持续优化。
2017至2021年，公司费用率总体有下行趋势，其中销售费用率 5.9%略下降至 5.1pp，公司对营销费用投放策略稳健，随着公司销售规模扩大，销售费用投放效率稳步提升。2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.1%/3.7%/3.1%/1.1%。
2021年公司资产周转率77%，略有下滑，主要由于新股发行，资产总额增加。随着大宗原材料成本下行，盈利能力改善，及新产能逐渐释放，公司 ROE 有望改善。（报告来源：远瞻智库）
需求端来看，全球塑料市场规模稳步扩大，根据 statista 数据，2021年全球塑料制品市场规模达到5930亿美元，预计2022-2030年市场规模以每年 3.7%的复合增速稳健增长。
生产端来看，塑料制品产能在中国占比最高，2020年全球塑料产量达到3.7亿吨，近10年来复合增长率达到3.1%，其中中国占据塑料生产总量的第一位，占比达到全球总产量的32%，远远高于第二名的北美地区。
2022年以来，中国出口的塑料制餐具及厨房用具金额增长提速，2022年3-5月单月同比增速均达到30%以上，较2019-2020年平均增幅明显提升。塑料餐具出口景气主要由于海外疫情管控放松，餐饮等消费伴随暑期旺季到来持续复苏。
目前塑料制品行业处于充分竞争的状态，生产厂商众多，行业集中度低，2021年中国规模以上塑料制品生产企业营收为18890亿元，数量约16600家，平均收入体量1.1亿元。
2021年家联科技传统及全降解塑料制品合计营业收入为11.6亿元，收入规模远高于行业平均，规模优势较强。
全生物降解制品行业参与者较少，竞争格局相对优质。根据公司招股说明书，截至2022年 5 月参与生物降解原材料、包装及餐饮具相关国家标准制定的全部企业共 101 家，存续 95 家，其中涉及原材料生产业务的 57 家，涉及膜袋制品生产的 40 家，涉及餐饮具制品生产的 9 家，行业内具有代表性的优质企业较少。
近年来，国际上多个国家出台了限制传统塑料制品使用的政策，其中欧盟环保政策最为严格，执行目标明晰；中国大部分省市均提出了到2025年塑料制品管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，同时替代产品开发应用水平进一步提升，其中部分省市也将这一发展目标提前至2022年、2023年，例如北京市、浙江省；美国限塑政策各州差异较大，执行力度和进展总体滞后于欧洲。
根据 HIS 数据，2018年欧洲占据全球可降解塑料消耗量的 55%，北美/亚洲及大洋洲/中国分别占据19%/13%/12%，在严格的限塑政策下，欧洲为全球最主要的可降解塑料消费市场。2019年全球生物降解塑料需求量达到 46.1 万吨，同比增长28.1%，增长加速，主要由于2019年欧洲开启最严限塑令进程，拉动可降解塑料市场需求快速增长。
根据央视财经数据，2020年传统购物塑料袋/外卖塑料包装/塑料吸管消费量分别为 400 万吨/50 万吨/3 万吨，根据艾瑞咨询数据，可降解塑料制品对传统塑料制品替代率不足 1%。
假设购物塑料袋、外卖塑料包装、塑料吸管每年分别以 2%/10%/15%的市场规模增长，可降解塑料制品渗透率以每年 2pp 的速度提升，预计2025年三个品类合计市场规模达到 53 万吨。
市场上的生物降解塑料按主要成分划分主要包括聚乳酸（PLA）、己二酸丁二醇酯/对苯二甲酸丁二醇酯共聚物（PBAT）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和淀粉基（Starch-based）生物降解塑料等。其中 PLA 和 PBAT 生产技术成熟，产量较高，占据主要市场份额。
但 PLA 制品本身理化属性的局限性，需要对 PLA 材料进行改性以提升制品的性能。改性主要分为物理改性和化学改性，化学改性主要通过接枝、交联等途径引入各种功能化侧基改变 PLA 主链的化学结构，物理改性主要是通过添加增塑剂、纳米材料等改变 PLA 的机械、光学、热学等性能。（报告来源：远瞻智库）
公司客户主要为大型商超及餐饮企业，主要产品包括刀叉勺、杯碗盘、吸管等，商超客户产品主要应用场景为家居用餐、外出就餐等，餐饮企业类客户向公司定制的餐饮具类产品在堂食或外卖中耗用，产品属性偏刚需。随着海外疫情管控逐渐放开，国内堂食外卖恢复，餐饮业有望迎来较强复苏，拉动餐饮具需求快速增长。
从公司客户结构来看，2018-2021H1公司历年前十大客户销售额占比在70%以上，2021H1 大客户中流向餐饮/商超渠道的占比分别约为55%/45%。
公司国内外客户均为头部知名商超及餐饮公司，在产品性能、外观、包装等多个方面具有个性化需求，对供应商技术水平和研发响应能力要求较高。
1）大客户在选择供应商时普遍具有严格的考核标准，不会轻易更换已通过完善、严格筛选后的优质供应商，具有较高的客户粘性；
2）公司产品线丰富，可生产刀叉勺、杯盘碗等餐饮具（一次性/非一次性），家居用品，吸管及膜袋类等生物降解材料产品，产能充足，可为客户提供多品类、一站式、大批量的采购服务；
3）此外，通过与知名客户合作，也能有效地提升公司的品牌知名度和市场美誉度，形成广泛的市场影响力，有助于公司更好地拓展国内外优质客户资源。
公司覆盖材料改性、产品制造与模具制造环节，产业链较长。对上游生产环节的整合能力使公司对客户需求的响应迅速，新产品设计研发周期短，在保持较快推新速度的同时控制成本稳定。
改性环节的技术要点在于，公司对生物降解材料不同的应用领域，开发了不同的配方对原材料进行改性以适应不同的产品与工艺要求，并针对原材料结晶速度慢、加工时分子量损耗大等缺点，开发特有的成核剂、扩链剂，在满足产品性能的条件下优化加工工艺，降低成本。
此外，不同配方的改性工艺也不尽相同。例如，在高混工艺中，注塑用料和吸管用料的加工时间与加工温度相差非常大，吸管料高混所用的时间约为注塑料的50%，两者加工温度也相差近50℃。针对不同配方，发行人优化了加工工艺，并实现了改性车间的无人化生产。
b）不在 PLA 发泡工艺中添加不可降解树脂，最终制成的发泡 PLA 及其制品可完全降解，降解性满足主流检测与标准的要求；
c）使用连续式发泡热成形工艺，相比其他间歇式发泡工艺，由于其省略了部分中间的预处理步骤而做到直接连续发泡，因此生产连续性较好、耗时较短，适用于大规模产业化生产。
从产品属性来看，不同的商超或餐饮企业客户有着不同的定制化产品需求，SKU 数量多、单款产品的需求量小Kaiyun官方网站，对于中高端产品，生产前的草案设计、模具制造、样品试生产环节的精细化要求较高，自行设计制作模具使公司对客户新品需求响应能力提升；从节约成本的角度，公司通过较强的模具设计能力、设备及工艺改进能力，在 SKU 数量大量增加时仍能保证生产效率、产品质量、产品良率。
公司所生产销售的 SKU 有上千种，2018-2021年上市一年以内的新品销售占总收入比例持续提升，随着 SKU 增长公司仍保持了良好的生产效益，侧面证明公司成本管控能力良好，规模效应逐渐显现。
在生产自动化建设方面，公司已积累众多自动化及生产流程优化技术，自动化水平及生产效率优于小厂，如注塑产品的自动收集技术、杯子自动包装技术、碗盘系列自动包装技术、全自动改性造粒（生物基全降解材料）生产线、产成品输送、包装自动线与智能化物流储存系统等优化生产过程。从人效来看，公司2018-2021年生产人员占比总体下降，人均创收呈现增长趋势。
根据公司招股书，公司将传统塑料制品生产线全部更新改造为全降解制品生产线，除吸塑挤出设备外，对应生产设备的通用性与兼容性较高；技术改造的门槛与难度、生产人员技能更新及培训难度低；更新改造的时间周期和改造成本较少。目前传统塑料制品产能大部分可与全降解制品产能快速切换，全降解产能储备充足。
截至2021年，公司合计拥有塑料制品产能 7.3 万吨，产能利用率达到93%，产能利用率较高，产能较饱和。
公司募投项目拟在澥浦厂区建设生物降解材料制品及高端塑料制品生产线 万吨高端塑料制品（家居用品及餐具类）及 1.6 万吨生物降解材料（家居用品及餐具类）产能，预计2022年部分产线年逐渐达产。
达产后传统塑料制品产能较2021增长 33%，生物降解塑料制品产能大幅增长至约 1.8 万吨。传统塑料及可降解塑料制品产能合计增长约 55%，产能储备充足。
2022年 5 月公司收购浙江家得宝科技股份有限公司 75%股权，布局甘蔗浆环保餐具品类。根据家得宝官网，家得宝环保餐具的原材料主要是甘蔗植物纤维浆，拥有 14 条现代化纸浆餐具生产线 亿片，产能规模在行业中较为领先。
2021年家得宝净利润为负，主要由于疫情导致部分生产线处于闲置状态，且原材料价格持续上升。甘蔗渣餐具制品在欧洲等严格限塑区域市场空间较大，预计收购后公司在客户资源、管理效率等方面对家得宝赋能，下游客户市场有望较快打开。
假设 1：随着大宗原材料价格回落，及生产的规模优势显现，公司塑料制品毛利率修复，2022-2024年分别达到22%、22.5%、23%；
我们选取塑料包装生产商王子新材、家用刀剪品牌商张小泉、保温杯生产商哈尔斯为可比公司，可比公司2022年平均 PE 为26.5倍。考虑到公司客户壁垒较高，可降解塑料需求前景广阔，给予公司2023年 25 倍估值，目标价36.75元。
行业竞争加剧的风险；可降解塑料产品渗透率增长不及预期的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险；产能释放不及预期的风险。
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